Heiner Flassbeck – Vi spiego perchè la prossima crisi dell’euro arriverà dall’Europa dell’est

Articolo molto interessante del grande economista tedesco Heiner Flassbeck, il quale con grafici e numeri ci spiega perché la prossima crisi dell’euro arrivertà dall’Europa dell’est. Heiner Flassbeck da Relevante Oekonomik

Nell’Atlante dell’economia mondiale 2022/2023, abbiamo incluso una sezione speciale dedicata ai Paesi dell’Europa orientale membri dell’UE e, in alcuni casi, dell’UEM. Alcuni di questi Paesi hanno sperimentato notevoli perdite di competitività internazionale nel corso degli ultimi due decenni, come evidenziato dal tasso di cambio effettivo reale delle loro valute. Alcuni di essi stanno ora affrontando una situazione simile.

Per esempio, nel periodo compreso tra il 2000 e il 2022, la Bulgaria ha subito due significative fluttuazioni in termini di apprezzamento rispetto all’area dell’euro. Questa dinamica è chiaramente visibile nelle figure 1 e 2 (entrambe tratte dall’Atlante): il tasso di cambio effettivo reale dell’euro (rappresentato dalla linea continua nella Figura 1) è cresciuto del 20% tra il 2000 e il 2004, rimanendo quasi costante fino al 2009. Successivamente ha registrato una diminuzione, ma da circa cinque anni è rimasto costantemente al di sopra del valore iniziale del 2000, con un aumento del 10%. Questo significa che la competitività dell’area dell’euro è peggiorata fino all’inizio della crisi finanziaria globale del 2008/2009, ma poi ha registrato un miglioramento. Di conseguenza, il saldo delle partite correnti dell’area dell’euro ha registrato un significativo aumento (le barre blu nel grafico mostrano valori positivi intorno al 2,5%).

D’altro canto, il tasso di cambio effettivo reale della Bulgaria (come evidenziato nella Figura 2) è aumentato di circa un quinto rispetto all’Eurozona dopo che il paese ha agganciatola propria valuta all’euro nel 2005. Questo apprezzamento si è mantenuto fino alla crisi finanziaria del 2009, per poi subire una lieve diminuzione e un successivo aumento significativo a partire dal 2017. Nel 2022, questo tasso era superiore di circa il 50% rispetto a quello dell’Eurozona.

È importante notare che il saldo delle partite correnti non è tornato in territorio negativo, come avveniva negli anni ’90. Questo risultato è principalmente dovuto alle imprese occidentali che producono in Bulgaria, utilizzando tecnologie altamente produttive per esportare i loro prodotti. Di conseguenza, il saldo non costituisce più un indicatore macroeconomico chiaro di sviluppi indesiderati a breve termine, come invece lo era negli anni Novanta.

Situazioni simili si sono verificate anche nei mercati emergenti dell’Europa nord-orientale, come l’Estonia e la Lituania. Entrambi questi Paesi hanno fissato il tasso di cambio delle loro valute rispetto all’euro già nel 2004, molto prima di diventare membri dell’UEM rispettivamente nel 2014 e nel 2015. Di conseguenza, hanno registrato tassi di crescita dei costi unitari del lavoro molto più elevati rispetto alla media dell’UEM. Questo ha portato a una grave crisi in seguito alla crisi finanziaria globale del 2008/2009, che ha potuto essere superata solo con tagli salariali, causando una conseguente debolezza nel mercato unico. Come evidenziato nell’Atlante, solo un massiccio deflusso di manodopera ha contribuito ad attenuare le conseguenze sul mercato del lavoro.

Le perdite massicce di competitività internazionale sono insostenibili per qualsiasi impresa in qualsiasi economia del mondo. Come mostrato nell’Atlante, solo le aziende occidentali che trasferiscono la loro tecnologia altamente produttiva in questi Paesi e producono localmente possono resistere a un tale deterioramento della situazione dei costi per un periodo più prolungato. Questo perché, grazie alla loro elevata produttività, partono con costi unitari del lavoro molto più bassi rispetto ai loro concorrenti nei Paesi ad alto salario. Se il divario nel costo unitario del lavoro, e quindi il vantaggio in termini di costo, è significativo fin dall’inizio, si dissolve solo gradualmente, anche se i salari aumentano considerevolmente nel Paese a basso salario scelto dalle aziende occidentali.

Le imprese locali dei Paesi a basso salario, invece, le cui prestazioni erano inizialmente molto inferiori a quelle dei concorrenti occidentali, hanno poche possibilità in caso di incrementi eccessivi dei costi salariali. Non riescono ad adeguare la loro produttività a quella dei concorrenti occidentali con la stessa rapidità: all’inizio avevano meno esperienza nelle tecnologie avanzate, strutture di distribuzione internazionale poco sviluppate e condizioni di finanziamento degli investimenti peggiori. Anche se questi fattori sono migliorati gradualmente nel tempo, ciò non ha aiutato le imprese locali che, nel frattempo, hanno dovuto lasciare il mercato.

Di conseguenza, le rispettive popolazioni diventano sempre più scettiche riguardo al predominio delle imprese occidentali nei loro Paesi. Inoltre, la perdita di competitività si traduce in una perdita di posti di lavoro. Di conseguenza, un numero crescente di lavoratori emigra dai propri Paesi d’origine quando non intravedono prospettive future neanche di lungo termine.

Questo problema sembra essere ora ben presente in seguito della recente crisi dei prezzi dell’energia e dei prodotti alimentari. L’andamento dei prezzi nel corso dell’ultimo anno e mezzo ha avuto un impatto maggiore sui salari nei Paesi dell’Europa orientale rispetto a quelli dell’Europa occidentale, come dimostra il confronto dell’andamento dei costi unitari del lavoro complessivi. Anche in questo caso, ciò mette sotto pressione le imprese locali nei Paesi dell’Est.

Per i Paesi che fanno parte dell’Unione Monetaria Europea (UEM) o hanno ancorato il tasso di cambio delle loro valute all’euro, il problema dei costi per le loro aziende è evidente: perdono direttamente competitività a livello internazionale. Se invece i Paesi hanno ancora valute indipendenti e flessibili, le svalutazioni nominali possono attutire gli aumenti dei costi nella loro valuta nazionale e, di conseguenza, proteggere la competitività. Tuttavia, la paura di reazioni eccessive sui mercati dei cambi, come svalutazioni che superino significativamente i differenziali di inflazione, rendendo quindi tutte le importazioni eccessivamente costose, costringe le banche centrali ad aumentare i tassi di interesse al di sopra di quelli fissati dalla Banca Centrale Europea (BCE). Ciò colpisce ulteriormente gli investimenti nei Paesi coinvolti rispetto all’Eurozona.

La perdita di competitività internazionale con l’euro

Per illustrare la gravità della situazione, abbiamo sintetizzato i dati relativi a diversi Paesi dell’Europa orientale che fanno parte dell’UEM o che hanno un tasso di cambio fisso rispetto all’euro, come la Bulgaria. Successivamente, abbiamo confrontato tali dati con l’andamento nei principali Paesi dell’UEM dell’Europa occidentale a partire dal 2010 (vedi Figura 3). I risultati sono sorprendenti. Mentre gli aumenti del costo del lavoro per unità di prodotto (per ora) nei Paesi occidentali sono addirittura al di sotto della traiettoria che si ottiene indicizzando l’obiettivo di inflazione al 2% (rappresentato dalla linea tratteggiata), nei paesi dell’Europa orientale il trend è in netto rialzo.

Negli ultimi cinque anni, in particolare, i salari nei Paesi baltici, ma anche in Slovacchia, Croazia e Bulgaria, sono cresciuti più velocemente rispetto allo sviluppo della produttività interna e rispetto all’Occidente. Per l’anno in corso, per il quale sono disponibili i dati relativi alla prima metà dell’anno, il divario con l’Europa occidentale si prevede che aumenterà ulteriormente in modo considerevole.

La Figura 3 mostra anche che i Paesi occidentali dell’UEM esclusa la Germania (linea gialla) stanno rimanendo al di sotto del risultato complessivo dei Paesi occidentali, compresa la Germania stessa (linea blu), nel periodo considerato. Questo fenomeno è dovuto al fatto che paesi come la Francia e l’Italia hanno cercato di compensare il vantaggio della Germania in termini di costo del lavoro per unità di prodotto sin dagli anni Novanta attraverso politiche salariali restrittive.

Perdita di competitività internazionale con una moneta indipendente

E ora concentriamoci sui principali Paesi dell’Unione Europea dell’Europa orientale che dispongono di valute indipendenti e flessibili. Quando esaminiamo i costi unitari del lavoro in questi Paesi espressi nella loro valuta nazionale, notiamo anch’essi un aumento significativo rispetto all’Eurozona (Figura 4).

Tuttavia, a differenza di Paesi come Bulgaria o gli Stati baltici, questi Paesi sono stati in grado di evitare perdite di competitività così estreme grazie alle svalutazioni. Ungheria in particolare, ma anche Polonia, hanno utilizzato la leva del tasso di cambio: il loro tasso di cambio effettivo nominale è sceso o è rimasto stabile, mentre quello dell’euro è aumentato (Figura 5). Solo la corona ceca ha sperimentato un’apprezzamento significativo in termini nominali, in parallelo all’euro, dopo il 2015.

I risultati di questi aggiustamenti sono evidenziati nella Figura 6. Il tasso di cambio effettivo reale basato sul costo unitario del lavoro, che riflette sia l’andamento dei costi del lavoro interni che le fluttuazioni del tasso di cambio esterno, rappresenta la misura più completa della variazione della competitività a livello di un Paese. Ad esempio, nella Repubblica Ceca, questo tasso di cambio effettivo reale ha sperimentato un forte apprezzamento a partire dal 2015, il che ha influito notevolmente sulla competitività internazionale del Paese. Anche la Romania non ha sperimentato una sufficiente svalutazione in termini nominali per mantenere il suo tasso di cambio effettivo reale al livello iniziale del 2010. Al contrario, si trova ora a circa il 30% al di sopra di quello dell’area dell’euro (Figura 6).

La situazione della Bulgaria, già descritta in precedenza, è evidente anche nella Figura 6: la situazione è ancora peggiore di quella della Repubblica Ceca. Questo dimostra che un ancoraggio unilaterale del tasso di cambio può causare gravi problemi e non offre alcuna protezione contro la perdita di competitività internazionale se non è accompagnato da una politica salariale che tenga conto dei progressi medi della produttività interna e sia orientata all’obiettivo di inflazione dei partner commerciali.

D’altra parte, Polonia e Ungheria hanno difeso con successo la loro competitività rispetto all’UEM grazie a un mix di aumenti moderati dei costi unitari del lavoro e svalutazioni nominali delle loro valute fino al 2022. Tuttavia, anche in questi due Paesi, il problema attuale è che i tassi di inflazione elevati degli ultimi due anni hanno influenzato i salari più di quanto sia avvenuto nell’area dell’euro.

Il peso dei tassi di interesse della BCE si estende ben oltre i confini dell’Eurozona

Poiché le valute dei piccoli paesi sono spesso oggetto di speculazione sui mercati dei cambi, non si può sempre contare su una reazione adeguata, tempestiva e quantitativamente corretta dei tassi di cambio nominali alle differenze nei prezzi o nei costi unitari del lavoro tra i partner commerciali. I paesi più piccoli hanno tradizionalmente cercato di affrontare questo problema proteggendo le proprie valute attraverso la politica dei tassi di interesse: mantenere tassi d’interesse relativamente alti rispetto ai paesi esteri con un’inflazione più stabile, come l’Eurozona, al fine di preservare l’attrattiva della propria valuta. Inoltre, ciò può contribuire a controllare l’inflazione.

Ecco perché le banche centrali dei paesi dell’UE dell’Europa orientale con valute indipendenti hanno iniziato ad aumentare notevolmente i tassi di interesse già nell’estate del 2021, molto prima che la BCE iniziasse a stringere le condizioni monetarie, come si può vedere nel grafico 7. In Ungheria, i cui tassi di inflazione dei prezzi al consumo sono aumentati prima e in modo molto più massiccio rispetto all’area dell’euro, con il tasso di cambio effettivo nominale deprezzatosi dell’8% tra maggio e settembre 2022, la banca centrale ha adottato un approccio particolarmente radicale: ha aumentato il tasso di interesse di riferimento dal 5,4% al 13% in questi quattro mesi. Il tasso di cambio nominale è poi risalito quasi al livello dei due anni precedenti.

Anche in Polonia, l’importante aumento del tasso di interesse di riferimento dallo 0,5% al 6,75% in un anno ha avuto un effetto stabilizzante sul tasso di cambio nominale dopo un certo periodo. Qui, come in Romania e nella Repubblica Ceca, i prezzi al consumo non erano aumentati come in Ungheria, quindi l’aumento del tasso d’interesse di riferimento è stato solo la metà rispetto a quello dell’Ungheria.

Tuttavia, l’impatto della politica monetaria sull’andamento dei prezzi è ancora gestibile in tutti i paesi considerati: i tassi di aumento dei prezzi al consumo sono ancora superiori alla media dell’UEM, e in alcuni casi in misura significativa. Questi riflettono chiaramente la pressione derivante dai costi unitari del lavoro. Da questo punto di vista, il fatto che le valute non si deprezzino adeguatamente danneggia le imprese nazionali. Gli elevati tassi di interesse sembrano influire meno sugli accordi salariali e molto più sull’incremento del carry trade.

Quest’ultimo si verifica quando gli speculatori richiedono sempre più spesso le valute più instabili dal punto di vista dei prezzi per beneficiare del differenziale dei tassi di interesse rispetto all’euro. Di conseguenza, queste valute si deprezzano nominalmente meno di quanto sia effettivamente necessario o addirittura si rivalutano nel breve termine, peggiorando ancora una volta la posizione competitiva delle imprese nazionali. Nella Repubblica Ceca, ad esempio, sembra già in atto un simile processo di rivalutazione nominale.

Il dilemma tra la lotta all’inflazione e il pericolo del carry trade affrontato dalle banche centrali dell’Europa orientale è complicato dalla politica dei tassi d’interesse della Banca Centrale Europea (BCE). La BCE ha reagito alle impennate dei prezzi causate dalla crisi energetica e dalla pandemia nel 2022 con significativi aumenti dei tassi d’interesse, nonostante le pressioni inflazionistiche medie nell’Eurozona non siano state così evidenti. Questo ha stabilito un livello dei tassi d’interesse che le banche centrali dell’Europa orientale ritengono di dover seguire.

Nessuno a Francoforte sembra intenzionato a sostenere i vicini dell’Europa orientale promettendo di coprire le necessarie svalutazioni nominali delle valute per evitare reazioni eccessive sui mercati dei cambi. A Bruxelles, così come nei decenni precedenti, sembra esserci poca preoccupazione per la situazione monetaria nell’Europa orientale.

In conclusione, le imprese con sede nell’Europa dell’Est devono affrontare una forte pressione sui costi legati agli stipendi, ai tassi d’interesse elevati e alle condizioni difficili per migliorare la produttività attraverso gli investimenti. Devono anche competere costantemente con imprese straniere che guadagnano costantemente in competitività. Per avere successo, è necessario avere tassi di cambio reali stabili e tassi di interesse bassi. Purtroppo, quasi nessun Paese dell’Europa orientale è riuscito a realizzare questa combinazione.

La soluzione a questo problema risiede nella politica dei salari e dei redditi, che non può essere lasciata solo alle parti coinvolte nella contrattazione collettiva. Solo lo Stato può sviluppare linee guida che permettano la stabilità monetaria nel senso indicato, garantendo al contempo una compensazione sociale per le fasce più deboli della società. La politica salariale nel suo complesso deve essere equilibrata in modo da non mettere a rischio i posti di lavoro interni. Tuttavia, sembra che tre decenni dopo la caduta del Muro di Berlino, i salari e la loro importanza per la stabilità dello sviluppo economico siano ancora un argomento tabù.

Tuttavia, la stabilità economica e la prosperità dei vicini orientali sono nell’interesse degli Stati dell’Europa occidentale, specialmente in una situazione geopoliticamente tesa come quella attuale, in cui la coesione dell’UE è invocata quasi quotidianamente da quasi tutti i politici di alto livello. Anche la BCE non può avere alcun interesse in una crisi interna dell’euro proveniente dai Paesi baltici, né in una crisi valutaria alle sue porte. Forse è il momento di guardare oltre il proprio orizzonte e di abbandonare le vecchie posizioni ideologiche come “i salari sono esclusivamente una questione di mercato o, nel migliore dei casi, di contrattazione collettiva,” “la banca centrale è impegnata esclusivamente nella stabilità dei prezzi nella propria area valutaria” o “la politica monetaria non collabora con nessuno, al massimo fornisce consigli agli altri.”

In ultima analisi, sono i cittadini di tutta Europa a pagare il prezzo di questa mentalità ostinata dei nostri politici responsabili e degli economisti che li consigliano.